对话刘纪鹏：股市为何15年徘徊在3000多点，会有大牛市吗？

“股市振兴是化解经济下行、财政困难、就业艰难和消费不足的不二选择。但是现在股市起不来，这是大家共同的忧虑。”国资委法律顾问、中国政法大学资本金融研究院院长刘纪鹏日前与财视传媒对话这样表示。

刘纪鹏的忧虑大背景是上证指数十年前3000多点，现在还是3000多点。刘纪鹏认为，股市低迷的根本原因在于内部监管制度存在瑕疵，“股市问题并不是由于缺乏资金或环境问题，而是来自于治理结构、财富分配制度以及监管制度问题。如果不解决好这些问题，难以有大牛市。”

刘纪鹏一直倡导要建立“建立公平正义的股市制度”，比如在一级市场上限制大股东、实控人持股比例，将其压到30%以下；在二级市场可以预设可流通底价，实行合理的价格控制政策。“这些方法被采用并执行，我相信股市会有所起色。”

刘纪鹏/摄影：张建设

刘纪鹏是全国人大《证券法》、《企业国有资产法》、《证券投资基金法》和《期货交易法》起草小组成员。他还是著名的股份制和公司问题专家，擅长大公司股份制、集团化和国际化理论与实践的结合，主持过国家电力公司、中国航空工业集团公司、中铝公司、海尔集团、南方电网公司等近300家企业的股改上市、公司战略方案设计。

刘纪鹏是中国金融证券行业的一位老兵，思想活跃，视野开阔，对资本市场的热点问题直言不讳，直击要害。“需要从以融资为重心的思想转变为以投融资并重的思想，并要以哪个市场或交易所能够为投资人带来更多的回报，而不是只关注哪个市场为上市公司提供更多的融资”，“股市上涨1000点，就能够带动大盘市值增长25万亿，可以提振信心，带动消费”，刘纪鹏说。

刘纪鹏认为万达商管这样的企业如果能上市将是“一举四得”：一是拉动消费，二是提升就业水平，三是增加当地财政的税收，四是稳定房地产市场。“最重要的一点，将有助于吸引民营企业投资，提高信心，从躺平状态中站起来发展壮大。如果万达商管上市能够起到这样的带动作用，对于整个市场都将产生积极的意义。”

以下为对话实录：

财视传媒：院长，很高兴再次与您交流。您最近发布的题为《跟郁亮说句心里话》视频提及，珠海万达商管如果今年上不了市将是致命的。2021年万达珠海商管就启动赴港上市，上市进程却出人意料地延宕至今，三次递表申请均没有成功。在您看来，除了万科“股权冻结”因素，珠海万达商管为何迟迟上不了市？

刘纪鹏：很多人在问这个问题。万科、碧桂园等旗下的商管企业都已经在香港上市。大连万达商管旗下的珠海万达商管，其名称以及经营业务基本都不是一个房地产公司了，而是一个商业物业管理公司。收入来源是万达广场租赁等管理费用方面的收入。

在资本市场上，对于商业地产物业管理公司这样的轻资产公司，通常可以给出比较高的市盈率，可能给20倍。从国际规律来看，这类公司的净利润往往能够达到30-40倍，相对来说会更为稳定。珠海商管正是在这样的背景下，2021年pre-IPO投了380亿。

珠海商管还有一个非常好的REITs题材，即万达广场的自有物业和代管物业。这些物业构成了商业地产设施中最好的REITs概念。

珠海商管的现金流非常好。尽管去年受到疫情和消费不足的影响，珠海商管的利润仍然达到了70-80亿元。今年情况好转，珠海商管的利润可能会更高，无论是上市还是发行REITs基金，都是一个很好的概念。

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从国家产业政策来看，目前重点发展的是消费领域。如果珠海商管得以上市，将会有多重好处：首先是拉动消费，全国有400多个万达广场，涉及到近500个城市，还有一些正在建设中，万达广场就能带来商业繁荣，提升就业水平，增加当地财政的税收。

此外，珠海商管的商圈周围的地产也都能够被带动，能够稳定住低迷的房地产市场，防止房价进一步下滑，这是一举四得。最重要的一点，将有助于吸引民营企业投资，提高信心，从躺平状态中站起来发展壮大。如果珠海商管上市能够起到这样的带动作用，对于整个市场都将产生积极的意义。

但是我还是回答不了你的问题，为什么还没让它上市，是你的疑问，也是我的疑问。

财视传媒：我记得去年您曾对“市场缺少公平正义，中小股东挣不到钱，没有财富效应。上市公司大股东发起人一股独大的现象很严重”等问题非常忧虑，基于当前及未来的发展趋势，对资本市场您还有什么忧虑？

刘纪鹏：全国人民和监管部门都希望资本市场能够起来。股市的带动对于形成第二阶段中国崛起40年具有关键作用。股市只要起来就能够带动信心和消费，增加投资。股市振兴是化解经济下行、财政困难、就业艰难和消费不足的不二选择。

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但是现在股市不起来，这是大家共同的忧虑。中国经济并不差，但是股市就在3000点左右徘徊，这是需要找到原因的。

我们在2007、2008年美国金融危机时拯救了美国，美国人很感激，认为我们是沙漠中的绿洲，黑暗中的明灯。美国在金融危机前股市达到了12,000点，在危机期间跌至6,000多点。多年过去了，美国股市已经涨到了33,000点，2015年，中国股市曾经上涨到5100点，但是很快就又下来了，之后一直在3000点徘徊，中国股市已经在3000点徘徊了15年。

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相比西方国家的大部分股市基本上都已经止跌上扬，而我们的股市却还在徘徊。我认为这是制度问题，内部的监管制度存在问题。通过解决这些问题，才能推动股市进一步发展。

财富分配是其中的核心问题，没有把保护投资者和广大股民的利益放在首位。如果要与中国的经济状况相适应，这个指数的确不应该只在3000点左右。在2012年之前，中国实现了连续30多年的高增长率，但在近年来却明显下滑。股市处于最好时期时它也会下跌，它已经脱离了经济基本面、周期论和钱投入的数量。

在财政困难、经济下行、就业压力加大的情况下，只有一个办法是股市接力楼市，尊重资本，振兴股市。如果要谈论理论，信心比黄金更重要。

财视传媒：上证指数十年前3000多点，现在还是3000多点。您怎么看股市发展？未来会不会有大牛市？

刘纪鹏：这两个问题都超出了我的回答能力。

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我认为股市低迷的根本原因在于内部监管制度存在瑕疵，进行制度改革是最低成本的方式。股市问题并不是由于缺乏资金或环境问题，而是来自于治理结构、财富分配制度以及监管制度等三大问题。

最近我提出“建立公平正义的股市制度”解决股市低迷的问题。从财富分配和治理结构两方面入手，我一直认为“公平正义”被人们忽视，为什么？很多人认为股市只有有钱人参与，没钱的人哪来的钱入股市？来这儿的人都是不劳而获的。

我们在第一阶段一直探讨的是方向性问题，即中国股市是不是一个赌场。虽然领导们一直关注股市，但他们也一直担心涨了就有风险，“既怕它涨又怕它跌”。现在更担心的是股市“不涨不跌”。

为什么要建立“公平正义的股市”？许多人认为这是一个伪命题，股市本来就不存在公平和正义。无论是牛市还是熊市，多数人的收益都没有得到改善。现在股市遇到了很多困难，许多新股都在破发。另一方面数亿股民大多数人赚不到钱。

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企业一旦上市，人们往往会变成身价十亿、数十亿的富翁，从一文不名的三级市场到最终上市挂牌，往往会涨几十倍甚至上百倍。这些赚到的钱到底是从哪里来的呢？它们是合法的赚到的钱吗？是否赔的钱也被赚走了？股市应该是多赢的。上市公司融资后，应该注意股东们的利益，很遗憾上市公司的赢和上市公司大股东的赢是两回事。

为什么两极分化如此严重？最近有人提出了一个新观点，即必须制定减持规则。只有在上市公司分红超过融资规模后，大股东才能减持；否则不能减持。我非常赞成这种想法。在一个正常的股市中，赔钱人赔的钱往往被赚钱人赚走。但是，赚钱人赚的钱并不完全来自赔钱人，还包括流动性溢价和人们对未来增长的预期。因此，赚钱的人要比赔钱的人多，这符合股市的基本原理。

在很多好公司中，大股东和股民都能够盈利。但是今天很多人感到股市并不如此，是制度设计存在问题。目前，在我国连续8年没有进行大规模减持的上市公司很少，而这些公司获得了大量的融资。股民们投入了大量的钱，然而，大股东们减持，赚取了更多的资金。在这种情况下，不少人赚的钱并非来自上市公司的增值创造，而是源于存量财富再分配。

大股东没有通过分红回报股民，甚至减持了更多资金。这种明显的不公平现象是三级市场放大的结果，它是中国股市面临的一个命门，为什么大股东可以这样肆无忌惮地清仓式减持？有人会说，谁叫你们散户把股价炒那么高？但事实上这一切都是通过制度的安排，特别是三级市场放大，实现了股市的超额溢价，这是不正常、不合理的。

既然你已经获取了这种所谓的“不义之财”，你就应该对市场和小股东负有一定的责任，因此，应该加一些约束条件才是正常合理的。如果能够解决这些问题，才能找到股市低迷问题的实质和要害。

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怎么让股市走出3000点左右的低迷徘徊？我认为应当从制度入手。解决了制度问题，股市上涨1000点没有问题。你说有没有牛市？如果不解决制度问题，我仍然是两年前说过的那句话：忧心忡忡。

我认为从财富分配方面入手是解决股市低迷的一种方向，具体可以通过“建立公平正义的股市制度”来实现。例如，在一级市场上限制大股东、实控人持股比例，将其压到30%以下；在二级市场上，则可以预设可流通底价，实行合理的价格控制政策。如果这些方法被采用并执行，我相信股市会有所起色。

财视传媒：中国股市长期以来存在着“重企业融资、轻股东回报”的问题，许多上市公司过于追求企业规模扩张和市场份额，忽视了股东回报。您如何看待这个问题？

刘纪鹏：这么多年只有去年IPO在融资上表现较好，融资总额达到了5600亿元，然而大股东减持超过5500亿元，其他年份则是资金流出，资金流失严重。资金的流入和流出存在一个失血的问题，这与我们的分配制度有很大关系。

在企业融资方面，上市是一个重要的途径。我们现在有5200家上市企业，从第一个1000家上市企业到第五个1000家上市企业的时间分别是11年、10年、7年、3年和2年，这表明上市速度在加快，融资也在增加。然而，问题在于忽视了投资人的财富效应，而将重心放在了融资上，轻视了投资。这导致投资人容易被割韭菜，这也是财富效应的根源问题。

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资本市场应该是投融资并重的，需要先解释一下资本金融和货币金融的区别。货币金融是指以商业银行为主导的间接债权融资体系，它是与资本金融形成鲜明对比的。而资本金融则是以投资银行为主导的直接股权投融资体系。因此，需要通过资本金融来实现投融资的平衡，而不是只注重货币金融。

在资本市场中，首要的原则是它是一个投资市场。投资人必须通过投资来赚钱。在这个市场中，几个交易所和整个监管体系需要将确立财富效应作为重要标准，而不是将融资额作为评估的主要参考因素。需要评估哪个交易所或投资能够为投资人带来最大的财富效应，这是衡量交易所和股市表现的真正标准。

今天最大的问题是掏钱的人挣不着钱，融资的人却能够在熊市或牛市中跑步上市，只要上市就是十亿、百亿富翁，这种不合理的现象需要得到解决。

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如果不解决这个问题，中国的股市将继续沉沦。现在已经出现了破发问题和融资问题，这种趋势会越来越明显，导致股市的困境加剧。因此，必须改变目前的情况。我们需要从以融资为重心的思想转变为以投资为重心的思想，并要以哪个市场或交易所能够为投资人带来更多的回报，而不是只关注哪个市场为上市公司提供更多的融资。这样的思想将成为我们今后的指导思想。

这样的指导思想实际上是从融资思维到投融资思维的转变将这种观念转变得到落实至关重要。

财视传媒：您曾建议，股市上涨1000点，就能够带动大盘市值增长25万亿，不需要支付任何成本，不增加国家负担，又可以提振信心，带动消费。有人不太认可您的思路。您如何看待股市与消费之间的关系？

刘纪鹏：在上市公司中，所有财富的衡量标准都是市值。如果股市涨到一定程度，只要不是所有人都同时抛售，你就可以变现，你的股票价格从10块上涨到15块，只要这个公司或整个市场涨到4000点，你卖出股票后就会有15块钱的收获。钱多了，你会带动消费。

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为什么现在很多人不愿意消费？因为收入低，不稳定，股市不涨反而亏本，没有收入，对未来的预期就越差。谁会去消费呢？但如果你有钱，情况就不同了。如果股市上涨了1000点，能不能带动25万亿财富的价值增长？如果你有了更多的钱，你会不会带动消费？你就敢买好的衣服、汽车和房子。

马斯克拥有2,400亿美元的财富，如果他想变现，随时都可以变现。

投行圈和基金圈普遍认为，如果你买了股票，以10元的价格买入，涨到了100元，股票收益上涨的部分也就是你获取的收益。如果抛售，在某种意义上你就赚，老百姓如果持有更多增值的资产，自然会带动消费。

我个人认为，为什么你第一次听到这个观点并不赞同，似乎认为股票是虚拟的、不真实的。而在行业专业人员眼里，这种观点是被广泛认可的。

财视传媒：最近颁布的“民营经济31条”（2023年7月19日发布的《中共中央 国务院关于促进民营经济发展壮大的意见》）在社会上引起了广泛的关注和热烈的讨论。您如何看待“31条”对促进、壮大民营经济的意义？

刘纪鹏：意义非常重大，将很多模糊不清的地方全都澄清了。“31条”明确，要坚决抵制那些否定和弱化民营经济在我们社会主义市场经济中的地位与作用的错误言论和做法，强调培育尊重民营经济创新创业的良好舆论环境。

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让我印象最深刻的是提到了民营经济是推进中国式现代化的生力军，并且首次提出了民营经济也要和国有企业一样的，做大、做优、做强的战略新目标，同时还提到了要营造市场化、法治化、国际化的一流营商环境。

明确支持民营企业发展，推出一系列金融政策，进一步支持合格的民营企业上市融资和再融资。监管部门如果在资本市场上能够给予支持，解决万达上市的老大难问题。这样的案例，对于提振民营企业的信心一定能够发挥出积极的示范作用。

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加强民营经济发展的法治环境，防止和纠正用行政或刑事手段干预市场经济的纠纷。结合这次万达和万科的纠纷，提出了规范涉及产权的强制措施，包括避免超过查封和扣押冻结财产的权限、范围、数额和时限。建立常态化纠正机制来处理那些涉及企业案件的申诉和再审等机制。

最近的“两万”的纠纷，恰恰跟“31条”密切相关。企业之间发生经济纠纷是正常的，但是法律上如何裁处这些经济纠纷？比如像前边提到的超范围、超额度、超时限的这种冻结查封财产，可能就不太正常。

总体上看，“31条”对于目前所谓社会上流行的民营企业“躺平”来讲，是一个鼓舞，我个人认为，民营企业的春天来了。

（中国政法大学刘彪、冀泽玉对本文亦有贡献，特此鸣谢）